来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hò衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗u)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

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　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

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　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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