摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(ku糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思ǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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