分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系