分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ng>4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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