分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存造梦西游3宠物技能几级领悟(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示造梦西游3宠物技能几级领悟>

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板