分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mí75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升n)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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