“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(j浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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