文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú东隅已逝桑榆非晚是什么意思)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　<东隅已逝桑榆非晚是什么意思strong>▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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