分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思放将是一个(gè重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较202重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思2年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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