《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确(qu中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗è)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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