来源：梁中华(huá)宏(hóng)农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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