摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债什么是等量关系式，什么是等量关系四年级收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(g什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规什么是等量关系式，什么是等量关系四年级(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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