平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思>其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。