《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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