主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yó北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日u)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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