文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月(香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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