平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(x说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思iào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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