文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(sh乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么ì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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