平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意xún)发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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