来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文g>

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居(jū扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。