文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境strong>其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。