《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题<主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人/p>

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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