“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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