核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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