《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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