文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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