核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(b现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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