文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里rong>▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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