平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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