《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段长征有多长公里 红军长征一共用了几年，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数(长征有多长公里 红军长征一共用了几年shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)长征有多长公里 红军长征一共用了几年g>。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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