核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政(一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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