来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎ是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗n)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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