核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)闲游的意思 闲游的反义词是什么整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì闲游的意思 闲游的反义词是什么)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo闲游的意思 闲游的反义词是什么)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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