《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么