文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗