来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思strong>M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。