摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面1km等于多少米 1km是不是1公里：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(y1km等于多少米 1km是不是1公里ìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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