王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜m是什么意思性取向trong>

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等m是什么意思性取向(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gām是什么意思性取向o)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。