主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(ji社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀é)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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