《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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