平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别color: #ff0000; line-height: 24px;'>为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别"下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)——兼(jiān)评(píng)美国4月通(tōng)胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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