《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结2l是多少斤 2l是多少kg。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(2l是多少斤 2l是多少kgyě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(f2l是多少斤 2l是多少kgēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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