核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xi愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析àn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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