文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(c一个男的长期不碰他老婆是什么原因è)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低一个男的长期不碰他老婆是什么原因量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有一个男的长期不碰他老婆是什么原因限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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