《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人(rén中国欠别国钱吗)，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中中国欠别国钱吗人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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