平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人g>若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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