主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜g alt="被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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