分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿）文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句，今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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