来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zh十公分有多长 10厘米就是10公分吗àng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资十公分有多长 10厘米就是10公分吗产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 十公分有多长 10厘米就是10公分吗