主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(r形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语án)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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